中报业绩符合预期,三亚免税店靓丽增长

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    公司发布2018年中报,18H1营收210.8亿元( 67.8%),归母净利19.19亿元( 47.6%),扣非净利19.10亿元( 48.4%)。

    2018H1公司实现营业收入210.85亿元/ 67.77%,归母净利润19.19亿元/ 47.60%。经营性现金流净额22.10亿,每股收益0.98元。分季度看,2018Q1、Q2收入YOY 53.07%、YOY 80.29%;归母净利润YOY 61.48%、YOY 30.47%。

    投资要点

    免税业务占比大幅攀升提振毛利率,但销售费用率上升影响盈利水平:2018H1公司毛利率41.22%/ 11.69pct,系公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由2017H1的56.25%提高至本期的73.99%;但销售费用率大幅提升12.17pct至23.05%,主要是报告期内新增香港机场、上海机场等多处免税店,高额租金费用使得销售费用率提升明显;管理费用率、财务费用率分别为2.71%/-0.43pct、-0.06%/ 0.16pct。总体来看,公司净利率水平与上年同期相比略微-0.88pct至10.92%。

    业绩符合预期。18H1实现营收210.8亿元( 67.8%),归母净利19.19亿元( 47.6%),扣非净利19.10亿( 48.4%),业绩增长主要由于日上上海3月并表、离岛免税业务巩固优化和开展首都机场及香港机场免税业务。18Q2营收122.36亿元( 80.3%),归母净利7.59亿元( 30.5%),扣非净利7.53亿( 32.3%)

    三亚免税店继续高增,免税业务版图继续扩张:2018H1三亚市接待国内外游客1027.5万人次/ 10.18%,海岛游热度不减、客流平稳增长为三亚免税店高增长奠定夯实基础。2018H1三亚免税店实现收入41.4亿/ 28.23%,其中免税业务实现收入40.32亿/ 28.65%,净利率19.03%/ 4.60pct,高基数下维持靓丽增长;首都机场免税店实现营收39.73亿/ 143%(于2017Q2并表)、上海机场贡献38.34亿(2018/03并表、净利润2.15亿)、香港机场收入9.52亿。上半年中免还先后收购日上上海51%股权、中标上海机场7年免税经营权、与皇权集团合作并成功中标澳门机场免税店经营权、获得嘉年华旗下歌诗达邮轮免税店运营权,中免已占领国内免税销售渠道的核心入口点,并逐步通往国际化扩张之路。

    外延 内生,免税业务增长靓丽。中免H1营收155亿( 120%),净利润18.60亿( 45%),免税业务营收149.47亿元( 126.31%),完成日上收购后的海外采购体系整合工作,毛利率显著提升至52.49%( 8.04pct)。

    中免下属公司股权划转至中免海南公司,全面推进国际化进程:此次公司还公告称,中免旗下83家全资或控股子公司(包括日上中国、日上上海、三亚免税店等)股权划转至中免(海南)运营总部有限公司(中免全资控股、2018/5/29成立、暂无经营数据),此次股权划转是迎合国家对海南离岛自贸区深化改革的契机,全面促进中免在海南离岛免税业务的发展,并有望享受当地各项优惠政策,加快推进中免的国际化进程。

    机场布局逐步完善,首都机场盈利。中免在北京、上海、广州、香港、澳门核心枢纽机场都已布局免税标段,推进首都机场T3、广州机场T2等门店试点工作,完成澳门机场VI规范。日上上海(3月并表)收入39.20亿元,并表利润2.15亿元,7月再度中标虹桥/浦东机场免税店;成都机场(4月并表)收入0.29亿,并表利润0.05亿元;澳门机场(6月并表)收入0.32亿,并表利润-0.06亿元;剔除上述并表利润2.1亿,中免内生增速29%,整体内生增速31.5%。日上中国(17年4月并表,2月11日起仅运营T3)收入33.1亿元,利润0.55亿元,受2月起实行的新扣点率影响显著,但仍实现盈利;香港机场(2017年11月营业)收入9.52亿元,新店开业短期亏损。

    投资建议:中免长线逻辑无需担忧,消费回流大背景下,免税肩负此重任,预计国内免税市场规模有望达到1000亿。中免通过收购、中标已经成为国内免税独角兽,长期看,规模 毛利率双击的长线逻辑维持不变;短期看,海南离岛免税额的公布、市内店的进展仍值得关注。预测2018年至2020年每股收益分别为1.86、2.32和2.81元。净资产收益率分别为22.4%、24.3%和25.1%,给予买入-A建议。

    海棠湾持续强增长,利润率提升显著。三亚海棠湾收入41.40亿元( 28%),净利润7.88亿( 69%),采购渠道整合带动盈利能力显著提升,净利率19%,同比提升5pct。离岛免税额和行邮税有望提升至3万/年,助力箱包等高价品类销售,提升客单价,驱动离岛免税持续增长。

    风险提示:旅游行业突发性事件影响、免税政策不及预期、中免渠道整合不及预期。

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